山鷹國際(600567.SH)近期收到子公司SUTRIV Holding AB(如下簡稱“瑞典控股”)的通知，Strategic Value Partners, LLC(如下簡稱“SVP”)經(jīng)由過程子公司Coniferous Bidco AB按照納斯達(dá)克斯德哥爾摩的收購法則，擬向北歐紙業(yè)的股東發(fā)出公然現(xiàn)金要約，以每一股50.00瑞典克朗的現(xiàn)金報價收購其全數(shù)股權(quán)。以北歐紙業(yè)今朝總股本6690.88萬股計較，本次要約總對于價約為33.45億瑞典克朗，折合人平易近幣約22.77億元。山鷹國際經(jīng)由過程SUTRIV Holding AB間接持有北歐紙業(yè)48.16%的股分，生意業(yè)務(wù)總對于價約為16.11億瑞典克朗(約合人平易近幣10.97億元)。

市場遍及認(rèn)為，這次生意業(yè)務(wù)象征著山鷹國際對于近些年來重點(diǎn)成長的海外戰(zhàn)略做出調(diào)解。假如這次生意業(yè)務(wù)完成，山鷹國際將回籠約11億元的流動資金，對于在優(yōu)化本錢布局，減輕財政承擔(dān)有益?？墒?，對于在這次生意業(yè)務(wù)敵手提出的生意業(yè)務(wù)對于價，北歐紙業(yè)的董事會自力成員認(rèn)為對于價低在公司價值，不建議山鷹國際接管收購要約。

梳理發(fā)明，山鷹國際及北歐紙業(yè)之間淵源頗深。這筆生意業(yè)務(wù)僅是山鷹國際近些年收購擴(kuò)張戰(zhàn)略的冰山一角。

北歐紙業(yè)的前世此生

山鷹紙業(yè)及北歐紙業(yè)的生意業(yè)務(wù)要追溯到2017年。彼時，山鷹國際經(jīng)由過程于瑞典設(shè)立的公司SUTRIV Holding AB完成為了對于北歐紙業(yè)(Nordic Paper)100%股權(quán)的收購，生意業(yè)務(wù)總對于價約合19.52億元。此次收購被視為山鷹國際國際化成長戰(zhàn)略的主要舉措。

北歐向來是國際造紙技能及產(chǎn)物研發(fā)的前沿。北歐紙業(yè)是一家專注在高端特種紙出產(chǎn)的企業(yè)，重要產(chǎn)物包括自然防油紙及牛皮紙，辦事在食物、消費(fèi)品以和修建、化工等行業(yè)。北歐紙業(yè)于歐洲防油紙市場的產(chǎn)量及市場據(jù)有率均排名第一，同時也是歐洲高端食物、化工、購物商品袋產(chǎn)物的重要供給商之一。北歐紙業(yè)旗下共有五家造紙廠，此中三家位在瑞典，一家位在挪威，一家位在加拿年夜。經(jīng)由過程此次收購，山鷹國際進(jìn)入了技能壁壘高、盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場范疇。

于控股北歐紙業(yè)后，山鷹國際啟動了北歐紙業(yè)分拆上市之路。2020年，北歐紙業(yè)于瑞典斯德哥爾摩Nasdaq OMX生意業(yè)務(wù)所樂成上市，股票代碼為 NPAPER 。于北歐紙業(yè)分拆上市歷程中，山鷹國際出售了持有的北歐紙業(yè)51%的股分，出售價格為43瑞典克朗/股，出售總價為14.67億瑞典克朗(約合人平易近幣11.18億元)。北歐紙業(yè)上市為山鷹國際帶來9.5億瑞典克朗(約合人平易近幣7.24億元)的分紅。山鷹國際合計收受接管約24.41億瑞典克朗資金。

今朝的要約收購中，山鷹國際持有的殘剩48.16%股分對于應(yīng)答價約為16.11億瑞典克朗。山鷹國際持有北歐紙業(yè)的收益分兩部門算，一部門是出售股權(quán)的溢價。這部門山鷹國際兩次出售股權(quán)估計回籠資金30.78億瑞典金年會體育克朗。而七年前，山鷹國際收購北歐紙業(yè)100%破費(fèi)24億瑞典克朗，這部門升值率只有28%;第二部門收益來自北歐紙業(yè)的分紅?？偟目?，山鷹國際對于在北歐紙業(yè)的投資收益約莫于16億瑞典克朗，7年收益率67%。

2020年北歐紙業(yè)上市當(dāng)天以42.785瑞典克朗開盤。這次要約收購的報價為50瑞典克朗。該價格較10月10日的收盤價折價0.5%，較已往三個月的平均生意業(yè)務(wù)價格(59.93瑞典克朗)折價7.3%。

北歐紙業(yè)的事跡自上市之后雖然不不變，但能連結(jié)年均1到2億元的凈利潤。相較在山鷹國際近些年連續(xù)低迷的盈利狀態(tài)，北歐紙業(yè)的盈利孝敬很是主要。山鷹國際這次出售北歐紙業(yè)被認(rèn)為是對于其海外市場戰(zhàn)略的調(diào)解。

巨額欠債及商譽(yù)壓頂

山鷹國際一直走外延并購擴(kuò)張的途徑。此刻看，北歐紙業(yè)已經(jīng)經(jīng)算是樂成例子，更多的收購案是給公司留下了極重繁重的財政承擔(dān)及巨額商譽(yù)的雷。

昔時北歐紙業(yè)的收購給山鷹國際造成為了約莫16.6億元的商譽(yù)，北歐紙業(yè)分拆上市，才使患上山鷹國際的商譽(yù)從34.3億元降低到19.3億元。2022年山鷹國際又年夜幅計提商譽(yù)減值，此中包羅華南山鷹計提減值12.4億元。2022年年底山鷹國際的商譽(yù)降低至5.8億元。

山鷹國際也因信息披露問題一個月內(nèi)兩次被上交所羈系警示。初次因固定資產(chǎn)和商譽(yù)減值預(yù)備計提不謹(jǐn)慎、當(dāng)局補(bǔ)貼未和時披露、按期陳訴財政信息披露禁絕確等環(huán)境被警示;第二次因募投項目延期事項未執(zhí)行審議步伐并披露，時任董事會秘書嚴(yán)年夜林未能勤懇盡責(zé)，對于公司背規(guī)舉動負(fù)有責(zé)任。

因采用外延并購的戰(zhàn)略，山鷹國際擁有多達(dá)154家控股或者聯(lián)營公司，營業(yè)范疇涵蓋造紙、包裝、印刷、環(huán)保、商業(yè)、物流、口岸船埠等造紙財產(chǎn)鏈上下流。偕行太陽紙業(yè)(002078.SZ)及博匯紙業(yè)(600966.SH)的營業(yè)集中于造紙及上游木漿出產(chǎn)范疇。紛紜繁雜的股權(quán)架構(gòu)讓山鷹國際的財政危害年夜增。

造紙行業(yè)遍及重資產(chǎn)，欠債、擔(dān)保偏高，山鷹國際這方面的危害特別凸起。截至6月30日，山鷹國際資產(chǎn)欠債率為70.75%，博匯紙業(yè)及太陽紙業(yè)的資產(chǎn)欠債率別離為70.87%及46.79%。此中，山鷹國際有息欠債率為53.35%，博匯紙業(yè)及太陽紙業(yè)別離為43.7%及34.4%。

還有有來自擔(dān)保的危害。截至6月30日，山鷹國際對于控股子公司的擔(dān)保余額為147.4億元，擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)比例到達(dá)108%。博匯紙業(yè)對于控股子公司的擔(dān)保余額為33.7億元，占凈資產(chǎn)比為50%。太陽紙業(yè)對于控股子公司的擔(dān)保余額為73.8億元，占凈資產(chǎn)比為26.45%。

利錢用度也將山鷹國際壓的不勝重負(fù)。本年中報，山鷹國際的利錢用度為5.57億元，而博匯紙業(yè)及太陽紙業(yè)的利錢用度別離為1.84億元及3.26億元。

財務(wù)補(bǔ)助輸血

2022年，山鷹國際吃虧22.56億元。2023年，山鷹國際實(shí)現(xiàn)扭虧。本年上半年，山鷹國際繼承盈利0.88億元，但重要依靠當(dāng)局補(bǔ)助。上半年，山鷹國際收到當(dāng)局補(bǔ)助5.5億元，同比增加57.1%。梳理發(fā)明，自2020年以來，山鷹國際每一年收到的當(dāng)局補(bǔ)助都于6億元到10億元之間。2020年以來，山鷹國際有兩年凈利到達(dá)10億元以上。

除了了前文提到的極重繁重財政承擔(dān)影響了盈利，山鷹國際自身內(nèi)控及謀劃效率也有待提高，這表現(xiàn)于其遠(yuǎn)超偕行的治理用度及職工薪酬兩項支出上。山鷹國際已往幾年的治理用度支出于10億元到15億元之間，占發(fā)賣總額的比例跨越4%。而博匯紙業(yè)及太陽紙業(yè)已往幾年的治理用度均不足10億元，占發(fā)賣總額的比例也于2%至3%的規(guī)模。

山鷹國際非出產(chǎn)崗職員的職工薪酬支出也遠(yuǎn)超偕行。以2023年年報數(shù)據(jù)為例，山鷹國際包括于發(fā)賣用度、治理用度及研發(fā)用度內(nèi)的職工薪酬合計為9.69億元，同期太陽紙業(yè)及博匯紙業(yè)的三項用度中人工薪酬合計別離為5.69億元及4.7億元。非出產(chǎn)類職員總數(shù)方面，Wind數(shù)據(jù)顯示山鷹國際為4351人，而范圍更年夜的太陽紙業(yè)為2757人。